AD 75/2018
4.2.2. El gestor: skin in the game.
Llamaremos gestor a la persona o personas encargadas de aplicar el criterio de selección de empresas.
Esta persona puede ser un profesional en quien deleguemos la gestión o puede ser uno mismo (o ambos).
Los puntos que debemos mirar son los siguientes:
- Criterio de selección sustentado por la teoría, basado en beneficios futuros.
- Track record largo y bueno.
- AUM (Assets under management).
- Incentivos alineados (skin in the game[i]).
- Aptitudes y actitudes: inteligencia, constancia, pasión, coherencia, humildad…
Vamos a ver cómo aplican cada uno de ellos y qué ventajas tiene cada tipo de gestión.
4.2.2.1 Gestión profesional.
La pregunta que debemos devolver al vendedor de cualquier producto es, ¿y usted cuántos tiene?
Es decir, si es un producto tan bueno, ¿cuántos tiene él? Y, ¿por qué no se lo queda en lugar de venderlo? Esta pregunta aplica absolutamente a cualquiera que pretenda decirnos lo que debemos hacer, ya sea comprar un producto, pagar impuestos o suscribir un fondo de inversión. Si tan buenos son los impuestos, ¡páguelos usted!
Pero hay que entender una cosa. El vendedor puede creer que es bueno un producto y en realidad ser horroroso y al revés. Desechar el producto por lo que crea el vendedor sobre él sería como desechar el marxismo porque Marx era un hipócrita: un ad hominem[ii].
Las ideas pueden ser buenas o malas independientemente de quien las diga, igual que los productos pueden ser buenos o malos independientemente de quien los venda. Además, el valor de los productos es subjetivo así que poco nos dice la opinión del vendedor… ¿o no?
Está claro que los ad hominem son una falacia que no determina lo que es verdad o no. Pero es que la propia lista de falacias es una falacia aún mayor. Entender la verdad como un estado estático, un punto, una foto puede sernos útil coloquialmente.
Pero la verdad en el sentido más descriptivo posible tiene que ver con el proceso. La heurística no busca la verdad, la verdad es la propia heurística.
Imaginemos que estamos buscando la mejor inversión posible. Nos pasamos 50 años y conseguimos estudiar todas las empresas cotizadas del mundo y concluimos que la mejor inversión es la empresa X e invertimos en ella. ¿Dirías que hemos realizado la mejor inversión? Es decir, en el mismo proceso de búsqueda de la mejor inversión hemos malgastado más recursos que los que la mejor inversión nos puede proporcionar. ¿Qué sentido tiene? ¿Podemos decir realmente que X es la mejor inversión?
Hombre, ahora sí lo podemos decir. Los 50 años de estudio son costes hundidos[iii], no recuperables. Pero, si lo que queremos es realizar la mejor inversión, ¿tiene sentido que busquemos la mejor inversión? ¿O mejor buscamos la mejor heurística, el mejor método de encontrar mejores inversiones al menor coste posible?
El ad hominem está muy bien, pero no hay que tener miedo a las falacias si lo que estamos buscando no es la verdad estática sino la verdad como proceso.
Es más, ni siquiera estamos cometiendo un ad hominem si rechazamos una idea por quien la expresa. No estamos diciendo que la idea sea falsa (eso sería un ad hominem en toda regla) solo estamos diciendo que no conocemos y que no nos interesa conocer.
Así que, cuando alguien te quiera vender un fondo, pregúntale lo primero qué hace él con su ahorro a largo plazo. Te puedes perder cosas, pero ganarás muchas más.
Es decir, debes averiguar si, el gestor y tú, tenéis los incentivos alineados, si cuando tú ganas él gana y cuando tú pierdes él pierde. A esto lo llamaremos skin in the game y es el criterio que más va a optimizar nuestro tiempo de análisis.
Además del skin in the game, debemos mirar que su método de selección tenga sentido desde la teoría y que su track record sea largo y bueno.
Es decir, su método de selección debe estar basado en los beneficios futuros de las empresas y debe llevar al menos 10 años batiendo a los índices.
Ojito con la segunda. Es muy fácil maquillar un fondo[iv] para aparentar que lo hace mejor que el mercado. Exigimos en todo caso una rentabilidad anualizada de doble dígito.
Además, no basta con mirar el vehículo que nos presenta el gestor, hay que mirar al gestor mismo, es decir, todos los vehículos que ha gestionado. Una trampa muy común es utilizar el sesgo de supervivencia para aparentar altas rentabilidades. Un gestor saca 100 vehículos, los invierte de 100 formas arriesgadas y distintas. 99 quiebran, pero 1 alcanza rentabilidades muy altas. Cuidado.
Lo ideal sería exigir más de 10 años de track record batiendo índices ya que 10 años siguen sin garantizarnos nada a futuro. El gestor debe haberse enfrentado a varios entornos de mercado para que realmente podamos atribuirle a él la rentabilidad y no a la suerte.
Pero a su vez, un gestor que lleve más de 10 años batiendo índices muy probablemente no tenga el mismo volumen bajo gestión que con el que consiguió esa rentabilidad. Si un gestor hace doble dígito durante 10 años, ya de entrada ha multiplicado sus AUM por 4. Además, cuando alguien lo hace bien, todos los inversores quieren delegar en él su dinero. Resultado: el gestor lo hizo muy bien con un AUM de 1 millón, pero no es capaz de mantener esas rentabilidades con un AUM de 1000 millones y un universo de compañías mucho menor.
Figura 20 (Bloomberg)
¿Ves que no es tan fácil encontrar al gestor adecuado? Si tiene un track record largo y bueno ya tendrá muchos activos bajo gestión y no podrá hacer gran cosa.
¿Qué podemos hacer? Podemos reducir el track record que exigimos a cambio de un mayor conocimiento del gestor y de su proceso inversor.
Si vamos a escoger un gestor con menos de 10 años de track record, vamos a tener que entrar al barro. Queremos saber exactamente qué inversiones hizo, qué empresas compró y por qué. Y tenemos que ser capaces de extrapolar o deducir que ese mismo éxito con esa decisión concreta va a poder repetirlo en el futuro.
Como ves elegir al gestor, delegar en alguien, requiere casi tanto análisis como elegir una empresa, como gestionar uno mismo. Nadie dijo que fuera fácil. Pero es la única forma de conseguir rentabilidades de doble dígito (estimación aquí[v], aquí[vi] o aquí[vii]).
Ten en cuenta que, si es mucho coste de análisis, no te gusta, o simplemente no quieres hacer el estudio; siempre te queda la opción epistemológicamente eficiente de la gestión pasiva.
4.2.2.2 Gestión personal.
Si tú mismo quieres seleccionar empresas, vas a tener que mirar básicamente los mismos puntos, aunque quizá con distinta intensidad.
El skin in the game en principio se te presupone. Te interesa hacerlo bien porque te estás jugando tu propio dinero.
La pasión también se te presupone si has escogido esta opción frente a delegar en otro. Ten en cuenta que no va a ser un camino de rosas. Y si no te apasiona, va a ser insoportable.
El track record no lo tienes, pero nadie lo tuvo al principio. A cambio dispones de un conocimiento mayor sobre el gestor y su proceso de selección.
Tampoco tendrás el problema de que tus activos bajo gestión sean muy grandes.
Pero nada de lo anterior te garantiza que vayas a hacerlo mejor que el gestor profesional. Así que nos centraremos en que tu proceso de selección tenga una base teórica sólida y en ver de qué ventajas dispones y explotarlas para poder batir al profesional[viii].
Para que tu proceso de selección sea bueno, debes tener una buena base teórica y haber estudiado a los mejores. La experiencia la irás ganando. Es posible que debas invertir algo en formación, aunque hoy en día tienes todo en Google si sabes buscar. Es bueno que leas mucho y que sepas mucho de muchas cosas. He aquí una lista de Emérito Quintana de conocimientos útiles:
Figura 21 (Twitter – Emérito Quintana[ix])
¿Y qué ventajas tienes frente al profesional?
Pues yo diría que tienes 4 ventajas que puedes explotar con relativa facilidad:
- La mayor parte de la industria no tiene la skin in the game. Eso lleva a que no se tomen las mejores decisiones a largo plazo. Un gestor activo con los incentivos no alineados va a preferir no meterse en líos antes que ir contra el consenso de mercado. Peter Lynch explica[x] que si inviertes en APPLE y va mal tu jefe te pregunta: oye Diego, ¿qué pasa con APPLE? En cambio, si inviertes en MECALUX y va mal, tu jefe te pregunta: oye Diego, ¿qué pasa contigo?
- Es verdad que tienes peores recursos para conseguir información. Los gestores activos pueden conseguir cualquier informe sobre cualquier empresa con un chasquido de dedos. Tú tendrás que sacarte las castañas. Pero a cambio, el gestor activo debe gestionar muchos millones, no puede emplear recursos en estudiar cualquier empresa por motivos de tamaño y liquidez. Si la empresa es muy pequeña no podrá invertir todo lo que le gustaría. Esto genera que puedas fácilmente enfrentarte en términos de igualdad de recursos de análisis e información a otros inversores. Es decir, aunque tengas peores recursos, tu universo de empresas será mayor.
- Círculo de competencia. Por tu profesión y conocimientos, por geografía, por tus hobbies o simplemente por ser un consumidor apasionado; puedes tener cierta ventaja a la hora de entender y estimar los beneficios futuros de determinadas empresas. Este conjunto de empresas formará tu círculo de competencia. Puedes ampliar tu círculo de competencia estudiando temas que te interesen o asimilando el círculo de competencia de amigos y familiares. Cuanto mayor sea tu círculo de competencia, más patos gordos[xi] podrás encontrar. Si estás mirando una empresa en otro país, habla con algún amigo que viva allí. Si tienes un amigo apasionado de las bicis, que te cuente la historieta y mira qué empresas cotizan. Si tu mujer se dedica al arte, pregúntale cuáles son los mejores portaminas y por qué. Si tu tía política, la dentista, le pone invisalign[xii] a tu mujer en 2015, pregúntale qué es eso y qué opinión le merece (yo no se lo pregunté…?).
- Regulación. Los gestores profesionales tienen algunas limitaciones impuestas por ley a la hora de comprar. Por ejemplo, no pueden invertir más del 10% del fondo en un solo activo, las empresas que pesen más del 5% sumadas no pueden superar el 40%, no pueden comprar más del 10% de una compañía… y otras limitaciones autoimpuestas por folleto. Tú, en principio, no tienes ninguno de esos problemas.
Además de los puntos anteriores, ten en cuenta que los gestores profesionales deben por ley publicar su cartera cada 3 meses, y suelen hacer una conferencia anual para explicar sus inversiones. Esto puede servirte para aprender y para coger ideas.
En definitiva, explota tu círculo de competencia y el conocimiento disperso que te rodea. Aprovecha el conjunto de empresas en el que fácilmente te puedes convertir en el top 5% de los que mejor la conocen. Y mira a largo plazo sin tener miedo de llevar la contraria al mercado, no te debes explicaciones más que a ti mismo.
Referencias Bibliográficas
[i] Curso de Verano de Azvalor: Fernando Bernad (II)
https://youtu.be/60tLaWMFtMk?t=1h29m
[ii] Argumento ad hominem
https://es.wikipedia.org/wiki/Argumento_ad_hominem
[iii] Costo hundido
https://es.wikipedia.org/wiki/Costo_hundido
[iv] ¿Puede estar un fondo de inversión “cocinado”?
[v] II Conferencia Anual de Inversores de azValor (2017)
https://youtu.be/C4hsRwR_s3I?t=52m51s
[vi] II Conferencia Anual de Inversores de azValor (2017)
https://youtu.be/C4hsRwR_s3I?t=2h3m47s
[vii] II Conferencia Anual de Inversores de azValor (2017)
https://youtu.be/C4hsRwR_s3I?t=2h48m33s
[viii] Entrevista a Álvaro Guzmán – Inversión y Value Investing
https://youtu.be/wxC8KDCr4Lc?t=5m16s
[ix] Twitter – Emérito Quintana
https://twitter.com/foso_defensivo/status/1013383327162798082
[x] Value Investing – AZValor
https://youtu.be/JL-TCEveoCQ?t=28m55s
[xi] II Conferencia Anual de Inversores de azValor (2017)
https://youtu.be/C4hsRwR_s3I?t=37m15s
[xii] NASDAQ: ALGN
https://www.google.com/search?q=NASDAQ%3A+ALGN
Autor: Diego Costa García
Formación: Master en Value Investing de OMMA
Cargo profesional: Middle Officer en azValor Asset Management
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