AD 78/2022
El caso Terra–Luna desde la óptica de la futura propuesta de Reglamento MICA. A cargo de Robert Reinhart Schuller.
RESUMEN: En este artículo se analizará el suceso de Terra desde el punto de vista de la futura propuesta de Reglamento MICA. Con lo cual, se pretenderá observar si la propuesta contiene reglas suficientes para poder dar una respuesta adecuada a casos similares.
ABSTRACT: In this article will analyze the success of Terra from the point of view of the future proposal for the MICA Regulation. With which, it will be tried to observe if the proposal contains sufficient rules to be able to give an adequate response to similar cases.
PALABRAS CLAVE: tokens, criptoactivos, Terra, luna, UST, moneda estable, MICA.
KEYWORDS: tokens, cryptoassets, Terra, luna, UST, stablecoin, MICA.
PLANTEAMIENTO
La caída de Terra (Luna) ha provocado una bajada significante en todo el mercado de los criptoactivos[1]. Este supuesto ha permitido suscitar un debate acerca de la posible fiabilidad de las stablecoins (básicamente, un stablecoin se caracteriza por ser un token que busca mantener el mismo precio en el mercado). Es decir, el proyecto de Terra también tenía una stablecoin (UST) en el mercado, pero la cuestión es que esta stablecoin se alejó del dólar, y de este modo incumplía el fundamento principal de una stablecoin.
El objetivo de este artículo consistirá en analizar si es posible que surja un caso como el de Terra con la futura propuesta de Reglamento MICA. Para ello, se estudiará la situación de las stablecoins en esta propuesta normativa, así como la posible responsabilidad del emisor en virtud de la futura propuesta de Reglamento.
Antes que nada, lo idóneo, ha de ser una introducción al suceso de Terra, para con posterioridad realizar el símil jurídico.
Lo primero que debe precisarse es que en el mercado se habla básicamente de dos tipos de stablecoins. El primer ejemplo que puede citarse son las stablecoins colateralizadas. Es decir, estas stablecoins mantienen su estabilidad debido a que se vinculan a una garantía (reservas). Por ejemplo, en el caso de Tether (USDT), se dice que por cada token que emitan, este será respaldado por un dólar estadounidense. En otras palabras, existe lo que se conoce como pegged (una vinculación) entre los tokens de Tether y las monedas fiat que mantienen en su reserva. En segundo lugar, pueden citarse las stablecoins algorítmicas. A diferencia del anterior tipo, están vinculadas a otro criptoactivo mediante smart contracts. En otras palabras, para mantener la paridad con el dólar, se observa que en estos supuestos las personas del ecosistema cobrarán gran relevancia. Por ejemplo, se pretenderá mantener el peg (pegged) mediante el arbitraje de los usuarios.
El funcionamiento de las stablecoins algorítmicas se entenderá con mayor nitidez al explicar el caso de UST. Y es que, UST se caracteriza por ser una moneda estable algorítmica (o al menos, eso se decía…). Ahora bien, la relación de Luna con UST se explicaría del siguiente modo. El criptoactivo Luna se contraerá o expandirá según el UST (para crear más UST, el sistema establece que se deben quemar LUNAs). En otras palabras, si el UST se encontraba por debajo del dólar, los usuarios podían quemar los USTs y así obtener un dólar de Luna por cada UST. También, la anterior operación podría realizarse a la inversa, es decir, un dólar de Luna por un UST. Lo precedente, servía para lograr devolver al UST al dólar. Además, como otro pilar para mantener la paridad con el dólar estaba Anchor Protocol. Básicamente, este protocolo incentivaba a stakear (bloquear la stablecoin durante un período de tiempo) UST, pues se remuneraba ese acto a casi un 20% anual. De este modo, los usuarios generarían más UST dado el incentivo ofrecido por Anchor Protocol, y como consecuencia se reducirían los LUNAs en circulación[2].
Pero, en los últimos días empezó a producirse un desvío entre la vinculación de ambos tokens, con lo cual, la paridad se iba rompiendo paulatina y constantemente. Se iban vendiendo (permutando) UST y también se acuñaba más LUNAs, pero el protocolo no lograba la pretendida paridad algorítmica.
Aunque las teorías son muchas, incluso se habla de manipulación del mercado (ataque de la competencia), lo que interesa en este artículo es pretender analizar si la futura propuesta de Reglamento MICA serviría como garante para situaciones parecidas que se dieren en el ámbito de la UE.
LA FUTURA REGULACIÓN MICA, ¿OFRECE UNA RESPUESTA IDÓNEA?
Para otorgar una respuesta adecuada, se debe partir de la suposición de que se emite una stablecoin algorítmica en la UE (así, se cumpliría con lo dispuesto en el art.2 de la propuesta de Reglamento MICA; en el caso a analizar se presume que sucederá un hecho como el de Luna, y todo ello en relación con una stablecoin emitida en la UE).
En el art.3.1.3 se define lo que significa una stablecoin dentro de la propuesta de Reglamento MICA, de modo que se dice: “«Ficha referenciada a activos»: un tipo de criptoactivo que, a fin de mantener un valor estable, se referencia al valor de varias monedas fiat de curso legal, una o varias materias primas, uno o varios criptoactivos, o una combinación de dichos activos”.
De esta definición se extrae (para lo que interesa en este trabajo) que lo primordial es mantener un valor estable. En otras palabras, que el token siempre equivalga a un dólar o a un euro, según lo que se pretenda representar/emitir. También se deduce, que no existiría ningún problema en interpretar que las stablecoins algorítmicas entran dentro de esta definición. Lo anterior, se dice porque se manifiesta la posibilidad en la cual se referencie una stablecoin a otro criptoactivo (esto sería como el caso Luna y UST).
En primer lugar, el requisito para su emisión consistiría en la aprobación de una autoridad competente, y que se trate de una entidad jurídica establecida en la UE (véase el art.15). Suponiendo que existiera aceptación por parte de la autoridad competente, se deduce también una afirmación interesante, y es que puede existir un crédito o derecho de reembolso para los titulares de las stablecoins (este hecho ya se menciona en el art.17, no obstante, con posterioridad se detallará con más precisión; téngase en cuenta también los arts.39 a 41 para las fichas significativas referenciadas a activos).
En el art.32 se establece una obligación de reserva de activos. Del art.32.3 se destaca que: “Los emisores garantizarán que la creación o la destrucción de fichas referenciadas a activos siempre vayan acompañadas del aumento o la disminución correspondientes de la reserva de activos, así como que ese aumento o esa disminución se gestionen debidamente para evitar cualquier posible efecto adverso en el mercado de los activos de reserva.” Lo que se cita en este artículo, resulta trasladable a lo mencionado en relación con el funcionamiento de Tether y Luna/UST (aunque en este último caso, técnicamente no se trataría de reservas). Por ejemplo, en el caso de Tether, por cada token emitido, en teoría las reservas deberían aumentar en un dólar.
Tampoco podría decirse que en el caso de Luna, el mecanismo de estabilización fuera algo desconocido, pues si se hace el traslado a lo que dispone el art.32.4, resulta algo inequívoco que dicha información era conocida y disponible para el público. Por ejemplo, el día 5 de mayo Terra adquirió 37.863 bitcoins como nuevo paso dentro de su planning de reservas. Aunque, basta recordar que UST no está/estaba vinculado a estas reservas, sino al token Luna. Con lo cual, se deduce que en el art.32.3 no se estaba pensando en stablecoins algorítmicas, pues estas no se caracterizan por mantener reservas (aunque pueda ocurrir el caso) sino por la vinculación de la moneda estable con otro criptoactivo. Lo anterior, no obstaría a que se emitiera un stablecoin algorítmica, pero, deberían cumplirse los requisitos de reserva que marca la propuesta de Reglamento MICA, entre otras cosas. No obstante, respecto de la custodia de los bitcoins, otro tipo de criptoactivo (técnicamente, mejor dicho, custodia de claves), moneda o mercancía, estas deben custodiarse por y según la forma establecida en el art.33.2 y 33.4.c para los casos en los cuales las reservas se basen en criptoactivos.
Respecto de los derechos a obtener un reembolso o crédito contra el emisor de la stablecoin, las posibilidades son las siguientes. Que se reconozcan derechos a todos los titulares, solo a algunos, pero debiendo garantizar la “liquidez de las fichas”, se dice: “Al efecto, celebrarán y mantendrán acuerdos por escrito con proveedores de servicios de criptoactivos” y para ello se remite al art.3.1.12 en el cual se establece: “«Canje de criptoactivos por moneda fiat»: la celebración de contratos de compra o venta de criptoactivos con terceros, a cambio de una moneda fiat de curso legal, utilizando capital propio”. Pero la pregunta que surge es, ¿y cómo puede garantizarse la liquidez en un caso como el de Luna/UST? Lo coherente, según la interpretación conjunta de ambos artículos, es que el exchange ha de garantizar que se puedan intercambiar estos criptoactivos por otros. En otras palabras, que no delisten (es decir, se eliminen de la lista de criptoactivos operables en el exchange) el criptoactivo del exchange. Pues sería algo ilógico que un exchange tenga que garantizar la liquidez, puesto que su funcionamiento se basa en un libro de órdenes. Es decir, técnicamente, el exchange empareja a las personas dispuestas a comprar y a vender (aunque, desde un punto de vista jurídico, en la mayoría de los casos serán de permutas).
Siguiendo con el apartado cuarto del art.35, se observa que se dispone: “El emisor de fichas referenciadas a activos garantizará que un número suficiente de proveedores de servicios de criptoactivos estén obligados a colocar cotizaciones en firme a precios competitivos de forma regular y predecible”. La cuestión que surge es, ¿qué sentido tiene el concepto a precios competitivos? Cuando en verdad la finalidad del criptoactivo es que se mantenga estable.
En principio, si se analiza la continuación del art.35, tampoco esta interpretación tendría sentido: “Cuando el valor de mercado de las fichas referenciadas a activos varíe significativamente con respecto al valor de los activos de referencia o los activos de reserva, los titulares de las fichas tendrán derecho a obtener el reembolso de los criptoactivos directamente del emisor de criptoactivos”. Normalmente, el valor se mantiene en el mismo rango, y en principio, las monedas estables quedan garantizadas por las reservas. Por ejemplo, en el caso de Tether, se dice tener un dólar por cada Tether que se emita. Otra cosa, sería si solo cambiara el criptoactivo de referencia, aunque en teoría, teniendo en cuenta el art.32, mediante las reservas podría arreglarse la variación. Ahora bien, aunque anteriormente se dijo que a la hora de redactar la norma parece ser que no se tuvo en cuenta las stablecoins algorítmicas, sí cabe la interpretación por la cual también entrarían dentro del campo de aplicación de la norma. Para un supuesto como el de Terra, a raíz de este párrafo se podría llegar a interpretar lo siguiente. Que, dado que UST ha variado de forma significativa, los tenedores podrían pedir el reembolso de los criptoactivos a Terra. La cuestión que surge es: ¿el reembolso de qué criptoactivos? ¿el criptoactivo con el cuál se adquirió la stablecoin? ¿y si se adquirió mediante la moneda de un Estado? Además, obtener el reembolso es: ¿percibir la cantidad por la cual se adquirió o lo equivalente al valor en el cual se encuentra la stablecoin? Una interpretación coherente podría consistir en que, en el caso de no existir persona dispuesta a adquirir en un exchange (básicamente que no exista volumen en el exchange en relación con la stablecoin), el emisor deba reembolsar lo equivalente al precio en el cual se encuentre el stablecoin en un exchange.
Por último, el art.42 se refiere a una liquidación ordenada de acuerdo con la legislación nacional aplicable. De todo lo anterior, se deduce que las respuestas de la propuesta de Reglamento MICA para casos como el comentado resultan insuficientes.
Otra posibilidad que emergería, pero cuya prueba sería muy difícil sería una posible responsabilidad por parte de Terra. El art.22.4 de la propuesta de Reglamento MICA remite al Derecho nacional para este tipo de supuestos. El problema sería que en materia de fuero sería de difícil aplicación la regla del consumidor contenida en el art.52 LEC. Lo anterior, se funda en que no existe relación contractual alguna entre el consumidor y Terra, pues normalmente los criptoactivos se han adquirido en un exchange, haciendo el exchange de intermediario entre dos sujetos. Con lo cual, en principio, debería seguirse la regla contenida en el art.51 LEC para las personas jurídicas. Entre algunos argumentos que se podrían alegar de cara a defender la posible responsabilidad de Terra, podrían citarse los siguientes: una posible negligencia en cuanto a la confección del sistema (existen twitts del año 2021 en los cuales se explican posibles vulnerabilidades del protocolo, y cómo sería viable realizar un ataque). Un perjuicio causado por la constante emisión de los tokens Luna, llevando su cotización a casi cero dólares en el mercado. Es decir, se paso de unos cientos de millones a unos siete billones de tokens en circulación. Pero, los anteriores argumentos también resultan escasos e insuficientes para una posible demanda de responsabilidad extracontractual.
LA RESPUESTA DE TERRA
Ante esta situación, rápidamente se empezaron a proponer varias soluciones. Merece traer a colación, al menos la propuesta emitida por Tera, así como otra que tuvo un gran peso en la comunidad. Básicamente, se ha optado por una bifurcación de la cadena (hardfork), eliminando además la stablecoin algorítmica. En otras palabras, a partir de un momento concreto, el fork traerá dos tokens concretos, el antiguo que se denominará Luna Classic (la antigua cadena de bloques), y la nueva cadena de bloques en la cual el token será llamado Luna. Además, para intentar paliar los efectos que se han producido en los últimos días, también se ha anunciado un airdrop para distintos tenedores de Luna Classic. Sobre este último aspecto, se observa que ya emergería un problema, y es que muchos usuarios adquirieron Luna a un precio irrisorio, mientras que otros lo hicieron durante el pico (recordar que un Luna llegó a cotizarse a casi 120$ la unidad). Aunque, parece ser que se hará una captura de las carteras previas al ataque (tampoco resolvería esto distintos problemas que quedarían pendientes).
En cambio, la comunidad quería apostar por una recompra de los tokens, y consiguientemente un burn de estos. Es decir, no existiría bifurcación alguna. Ahora bien, esta opción tampoco acabaría con todos los problemas generados.
Desde el punto de vista de la propuesta de Reglamento MICA, debe tenerse en cuenta que del art.21 se extrae que para los supuestos como el anterior, será necesario: notificar este cambio en el modelo a la autoridad competente, además requeriría la aprobación de dicha autoridad en un plazo de veinte días. Con lo cual, ¿hasta qué punto es viable esperar este plazo en situaciones de urgencia? Es cierto, que en la mayoría de los casos, la implementación de ciertas decisiones se producirán en un lapso temporal más largo que los veinte días. Pero, también pudiera ser necesario que urja tomar actuación, con lo cual, la pregunta que surge es, ¿cabe la aprobación de la autoridad con posterioridad a una actuación del emisor? ¿y si la autoridad no confirmaría esa actuación?
CONCLUSIONES
- El caso Terra ha afectado a todo el mercado. De momento, cabe esperar que los reguladores del mundo se interesarán y prestarán mayor atención a las stablecoins algorítmicas.
- En la futura propuesta de Reglamento MICA, se deduce que en el momento de su redacción no se estaba pensando en las stablecoins algorítmicas. No obstante, lo anterior no resulta un impedimento para la aplicación de la futura propuesta de Reglamento.
- Se ha observado, que la protección o las normas que contiene la futura propuesta de Reglamento MICA son insuficientes. La dificultad, al igual que para otros casos, consiste en tratar de contemplar en una norma todos los supuestos de hecho que pudieran surgir, o al menos que se obtenga una respuesta e interpretación coherente de la norma para esas nuevas realidades.
- La solicitud de una posible responsabilidad extracontractual resulta inviable, o al menos el coste de probar una posible negligencia, en principio, podría superar la cantidad a indemnizar.
- Las distintas soluciones propuestas, así como la adoptada por parte de Terra, que seguramente será insuficiente para revertir la situación. Incluso, también puede destacarse, que las reservas de bitcoin ya son muy escasas. Con lo cual, se ha puesto de manifiesto, que si bien se puede contar con reservas, lo anterior no supone evitar al cien por cien un desvío en el valor de la stablecoin.
Robert Reinhart Schuller
30 de junio de 2022.
BIBLIOGRAFÍA
KEREIAKES, E., KWON, D., DI MAGGIO, M., PLATIAS, N., “Terra money: stability and adoption”, 2019. Disponible en:
Haz clic para acceder a 618b02d13e938ae1f8ad1e45_Terra_White_paper.pdf
KWON, D., “Terra Ecosystem Revival Plan 2”, 2022.
Disponible en: https://agora.terra.money/t/terra-ecosystem-revival-plan-2/18498
KWON, D., “Terra Ecosystem Revival Plan”, 2022.
Disponible en: https://agora.terra.money/t/terra-ecosystem-revival-plan/8701
PLATIAS, N., DI MAGGIO, M., “Terra money: stability stress test”, 2019. Disponible en: https://agora.terra.money/t/stability-stress-test/55
Propuesta de REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO relativo a los mercados de criptoactivos y por el que se modifica la Directiva (UE)2019/1937.
Tether whitepaper, disponible en:
Haz clic para acceder a TetherWhitePaper.pdf
[1] En este artículo se utilizarán los conceptos tokens y criptoactivos como sinónimos.
[2] Respecto al funcionamiento técnico, así como la justificación del modelo elegido, se recomienda la lectura de: KEREIAKES, E., KWON, D., DI MAGGIO, M., PLATIAS, N., “Terra money: stability and adoption”, 2019. PLATIAS, N., DI MAGGIO, M., “Terra money: stability stress test”, 2019.
Robert Reinhart Schuller
Graduado en Derecho. En la actualidad sus investigaciones se centran principalmente en blockchain y la protección de los consumidores.
