AD 14/2023
LA NUEVA LEY DE LOS MERCADOS DE VALORES Y DE LOS SERVICIOS DE INVERSIÓN: UNA MIRADA EN PROFUNDIDAD A LA REGULACIÓN DEL MERCADO FINANCIERO BASADO EN TECNOLOGÍA DLT Y EL MERCADO DE CRIPTOACTIVOS NO FINANCIEROS
Resumen
El pasado día 9 de marzo de 2023 el Congreso de los Diputados aprobó finalmente la esperada nueva Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (en adelante, LMVSI). Sin perjuicio de la implementación de nuevas medidas destinadas a facilitar la financiación no bancaria de las PYMES, reforzar la protección de los inversores y atraer nuevos inversores mediante la eliminación de diversos obstáculos burocráticos, uno de los objetivos primordiales que persigue la LMVSI es la adaptación de la normativa a la digitalización de los mercados de valores mediante la «tokenización» de valores negociables y otros instrumentos financieros que posibilitan las tecnologías de registros distribuidos (en adelante, DLT)[1].
Este artículo se centra, precisamente, en comentar algunas de las novedades que introduce la LVMSI con respecto a la regulación de las STO y los «security tokens», así como otros aspectos normativos concernientes al mercado de los criptoactivos que no sean instrumentos financieros.
Abstract
On March 9, 2023, the Spanish Congress of Deputies finally approved the long-awaited new Law on Markets in Financial Instruments and Investment Services (hereinafter, LMVSI). In addition to implementing new measures aimed at facilitating non-bank financing for SMEs, strengthening investor protection, and attracting new investors by eliminating various bureaucratic obstacles, one of the primary objectives of the LMVSI is to adapt regulations to the digitization of securities markets through the «tokenization» of tradable securities and other financial instruments enabled by distributed ledger technologies (hereinafter, DLT).
This article focuses precisely on commenting on some of the novelties introduced by the LMVSI regarding the regulation of STOs and security tokens, as well as other regulatory aspects concerning the market of crypto assets that are not financial instruments.
Palabras clave: instrumento financiero, tokenización, tecnología de registro distribuido, criptoactivo.
Keywords: financial instrument, tokenization, distributed ledger technology, cryptoasset.
- ADAPTACIÓN DEL MERCADO FINANCIERO A LA TECNOLOGÍA DE REGISTRO DISTRIBUIDO
En consonancia con la normativa comunitaria, la LMVSI introduce una serie de modificaciones en su normativa financiera destinadas a dar cabida a las diferentes disposiciones comunitarias que se han ido aprobando en los últimos años con respecto a las DLT. En este sentido, la nueva Ley introduce las adaptaciones necesarias para la aplicación de una serie de Reglamentos estrechamente ligados a la regulación del mercado financiero vinculado a las DLT, como son los ya aprobados Reglamento del Régimen Piloto de las infraestructuras de mercado basadas en DLT (en adelante, Reglamento del Régimen Piloto DLT)[2] y Reglamento DORA[3] y la pendiente aún de aprobar Propuesta de Reglamento relativo a los mercados de criptoactivos (en adelante, Propuesta de Reglamento MiCA)[4].
En lo que a lo que concierne a la «tokenización» de instrumentos financieros, la norma, en consonancia con la modificación realizada en el art. 18.1) del Reglamento del Régimen Piloto DLT, introduce de manera expresa la consideración de instrumentos financieros « cuando los mismos sean emitidos, registrados, transferidos o almacenados utilizando tecnología de registros distribuidos u otras tecnologías similares como soporte de esas actuaciones» (art. 2.2 LMVSI), así como la habilitación expresa de su representación como valores negociables por medio de las DLT (art. 6.1 LMVSI). Asimismo, la norma indica que reglamentariamente se establecerán las características y las categorías concretas de instrumentos financieros representados por medio de DLT, así como las particularidades de su régimen jurídico aplicable.
Merece la pena destacar en este punto que lo indicado en el art. 2.2 se realiza con referencia al apartado 1 del art. 2, donde se recoge el listado completo de los instrumentos financieros sujetos a la Ley, lo que permite concluir que la LMVSI habilita «tokenizar» más allá de lo previsto en el Reglamento del Régimen Piloto DLT -que únicamente lo prevé para determinados instrumentos financieros y dentro de unos límites cuantitativos concretos (art. 3.1 Reglamento del Régimen Piloto DLT)-; ello sin perjuicio de la interpretación que se colige del art. 6.2 con respecto a los valores negociables representados por medio de DLT y admitidos a negociación, que deberán ser aquellos recogidos en el marco del Reglamento del Régimen Piloto DLT. Sin quitar mérito al legislador, consideramos, no obstante, que, habida cuenta de las ventajas que otorga la tecnología de las DLT, hubiera sido muy positivo que el legislador hubiera trasladado también este régimen al ámbito de las sociedades limitadas, previa reforma del articulado correspondiente de la Ley de Sociedades de Capital[5].
Por otro lado, la mención expresa recogida en el art. 2.2 y 6.1 LMVSI no hace sino aclarar, de una vez por todas, que tales instrumentos pueden emitirse y representarse mediante DLT[6].
Habida cuenta de las diferentes ventajas que permite la representación en DLT de los valores negociables -a saber, rapidez en la negociación, mejor transparencia y reducción de costes-, el art. 6.3 LMVSI incluye la posibilidad de modificar la forma de representación por medio de anotaciones en cuenta y títulos a DLT y viceversa, indicando que el cambio de la representación mediante títulos a un sistema DLT podrá hacerse a medida que los titulares vayan prestando su consentimiento a la transformación, mientras que “El cambio de la representación mediante sistemas basados en tecnología de registros distribuidos a anotaciones en cuenta o a títulos, así como el cambio de representación mediante anotaciones en cuenta a sistemas basados en tecnología de registros distribuidos, se realizará en los términos que se prevean reglamentariamente”.
En otro orden de cosas, más allá de la obligación de elaborar un documento de la emisión (art. 7), la norma exige que las entidades emisoras que se acojan a las DLT deben garantizar la integridad e inmutabilidad de las emisiones, identificar a los titulares y determinar, la naturaleza, características y número de los derechos sobre los valores negociables (art. 6.5 LMVSI), así como la necesidad de que el documento de la emisión contenga información suficiente sobre los sistemas DLT en los que se registren los valores, su funcionamiento y gobierno (art. 7.4 LMVSI) -circunstancias estas últimas de gran importancia al tratarse de una tecnología compleja que requiere de su pleno entendimiento por parte de los potenciales inversores-.
Por otro lado, el art. 8 LMVSI introduce un régimen dual en lo que concerniente a la llevanza de los registros contables de los valores negociables representados en el DLT, en función de si están admitidos o no a negociación en centros de negociación.
Así, por un lado, el art. 8.4 se refiere a aquella situación en la que dichos valores no están admitidos a negociación en centros de negociación (art. 42 LMVSI), indicando que la inscripción y la llevanza de sus registros contables, así como la «la gestión de la identificación de los titulares de los derechos derivados de los valores negociables, así como de los distintos eventos corporativos, inscripciones o gravámenes que afecten a la emisión» será responsabilidad «En todo caso (…)» de «(…)una de las entidades autorizadas para realizar la actividad prevista en la letra a) del artículo 126 de esta Ley», que son las sociedades de valores, las agencias de valores y las entidades de crédito. Se observa como el legislador otorga un tratamiento diferente en este aspecto a las STOs con respecto a las emisiones de valores negociables representados por medio de anotaciones en cuenta al venir habilitadas sus entidades emisoras a elegir entre las citadas entidades autorizadas y las empresas de servicios de inversión (art. 8.2 LMVSI) -sin perjuicio de la posibilidad de intervención de las ESI en la validación de la información a entregar a los inversores y la supervisión del proceso de comercialización cuando la oferta de emisión no esté sujeta a la obligación de publicar folleto informativo (arts. 36.1 y 35 LMVSI)[7]-. Una cuestión importante que surge de la lectura del art. 8.4 LMVSI es que éste omite en pronunciarse acerca de si la inscripción y la llevanza del registro puede estructurarse también en una DLT pública.
En el espectro contrario, cuando los «security tokens» estén admitidos a negociación en centros de negociación, las funciones indicadas ut supra, así como las del art. 6.5 recaerán sobre las infraestructuras de mercado autorizadas por la CNMV de conformidad con la normativa comunitaria que resulte de aplicación, esto es, las infraestructuras de mercado recogidas en el Reglamento del Régimen Piloto DLT.
La gestión defectuosa o irregular de las emisiones por parte de dichas entidades responsables de la administración de la inscripción y registro de los valores negociables representados mediante DLT es considerada como infracción muy grave (art. 279.1g) LMVSI) y lleva aparejada una o más de las sanciones recogidas en el art. 312.
- PREVISIONES NORMATIVAS SOBRE LOS MERCADOS DE DETERMINADOS CRIPTOACTIVOS QUE NO SEAN INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Además de centrarse en los temas inherentes a los «security tokens» y STO, la LMVSI también toca cuestiones inherentes a los mercados de criptoactivos que no constituyan instrumentos financieros -recogidos en la Propuesta de Reglamento MiCA-.
Así, si bien es cierto que la LMVSI que el articulado concerniente a dichas cuestiones no entrará en vigor hasta la propia la propia entrada en vigor del Reglamento MiCA (apartado 4 de la Disposición final decimocuarta), vemos que la LMVSI adapta ex ante su legislación, sin perjuicio de que hubiera sido coherente con las exigencias del sector haber dispuesto su entrada en vigor con el resto de la nueva Ley, sin esperar hasta la aprobación del Reglamento[8].
En concreto, el art. 251h) LMVSI designa expresamente a la CNMV como autoridad competente para la para la supervisión, inspección y sanción en relación con el cumplimiento de la emisión, oferta y admisión a negociación de los «utility tokens»[9], mientras dichas facultades se atribuyen al Banco de España en lo concerniente a las emisiones de los tokens referenciados a activos y los «e-money» tokens[10] (art. 251h) in fine LMVSI); dicha diferencia de trato establecida por el legislador encuentra su fundamento en los potenciales riesgos que ambos tipos de «stablecoins» -bien referenciados al valor de varios activos o bien referenciados al valor de una única moneda fiduciaria de curso legal- pueden representar para la estabilidad financiera, la política monetaria o la soberanía monetaria.
Por otro lado, más allá de la consideración como norma de ordenación y disciplina del mercado de valores al futuro Reglamento MiCA y al Reglamento DORA (art. 268.4 m) y ñ)), la LMVSI introduce, respectivamente, en sus arts. 307 y 323 un régimen de infracciones y sanciones aplicable de conformidad con el Reglamento MiCA, que será aplicable tan pronto como se apruebe dicho texto.
Entre el listado de las diferentes infracciones encontramos, entre otras tantas, el incumplimiento de las diferentes obligaciones vinculadas con la emisión de los «utility tokens» (art. 307.1a) LMVSI), el incumplimiento por parte de los emisores de tokens referenciados a activos de disponer de activos de reserva, su custodia, límites de inversión y prohibición del devengo de intereses (art. 307.1b) 7º LMVSI), el incumplimiento de las obligaciones que tengan encomendadas los proveedores de servicios de criptoactivos (art. 307.1d) LMVSI), así como la colocación de emisiones de criptoactivos sin atenerse a las condiciones básicas publicitadas, omitiendo datos relevantes o incluyendo inexactitudes, falsedades o datos que induzcan a engaño (art. 307.2b) LMVSI).
En función de la gravedad de la infracción, según el caso, la CNMV o el Banco de España podrían adoptar medidas consistentes en la imposición de multas de hasta el 12.5% del volumen de negocios total durante el ejercicio precedente para los incumplimientos de las obligaciones vinculadas a los dos tipos de «stablecoins» regulados en la Propuesta de Reglamento MiCA (art. 323.2a) 3º) LMVSI) e incluso la suspensión de la autorización del proveedor de servicios de criptoactivos (art. 323.4 4º) LMVSI) -lo cual en la práctica supone la clausura de dicho proveedor de servicios-.
- CONCLUSIONES
La LMVSI surge con el objetivo de adaptar el entramado normativo de los mercados financieros españoles a la digitalización del mercado de valores mediante la «tokenización» de valores y otros instrumentos financieros gracias a la tecnología de los registros distribuidos (DLT). En este sentido, la Ley introduce diversas modificaciones en consonancia con la regulación comunitaria adoptada en este sentido con respecto a las DLT. La nueva Ley habilita de forma expresa la emisión, registro, transferencia y custodia de los instrumentos financieros usando DLT.
Se observa como la LMVSI autoriza un ámbito de «tokenización» de instrumentos financieros más amplio que el recogido en el Reglamento del Régimen Piloto DLT, que únicamente autoriza ello para determinados instrumentos financieros y dentro de unos límites cuantitativos fijados; si bien la Ley estipula que la negociación en centros de negociación de estos activos ha de estar en concordancia con lo dispuesto en el Reglamento. Además, garantiza la integridad e inmutabilidad de las emisiones y la identificación de los titulares de los derechos sobre los valores negociables. También se incluye la posibilidad de modificar la forma de representación por medio de anotaciones en cuenta y títulos a DLT y viceversa.
Por otro lado, la norma también introduce una serie de disposiciones concernientes al mercado de criptoactivos no financieros, regulados en la Propuesta de Reglamento MiCA, otorgando la LMVSI potestades a la CNMV y al Banco de España en la supervisión del cumplimiento de las obligaciones recogidas en dicha Propuesta de Reglamento MiCA, así como potestades de inspección y sanción. No obstante, consideramos que hubiera sido preferible que el legislador dictara la entrada en vigor de estas disposiciones sin esperar a la entrada en vigor del propio Reglamento.
Ihor Fetsyak Senkiv
16 de marzo de 2023
BIBLIOGRAFÍA
Legislación
Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital
Reglamento (UE) 2022/858 del Parlamento Europeo y del Consejo de 30 de mayo de 2022 sobre un régimen piloto de infraestructuras del mercado basadas en la tecnología de registro descentralizado y por el que se modifican los Reglamentos (UE) nº 600/2014 y (UE) nº 909/2014 y la Directiva 2014/65/UE.
Reglamento (UE) 2022/2554 del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de diciembre de 2022 sobre la resiliencia operativa digital del sector financiero y por el que se modifican los Reglamentos (CE) nº 1060/2009, (UE) nº 648/2012, (UE) nº 600/2014, (UE) nº 909/2014 y (UE) 2016/1011.
Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los mercados de criptoactivos y por el que se modifica la Directiva (UE) 2019/1937 (COM/2020/593 final)
Proyecto de Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (621/000081).
[1]Acrónimo proveniente del término anglosajón de tecnología de registro distribuido: «distributed ledger technology».
[2]Reglamento (UE) 2022/858 del Parlamento Europeo y del Consejo de 30 de mayo de 2022 sobre un régimen piloto de infraestructuras del mercado basadas en la tecnología de registro descentralizado y por el que se modifican los Reglamentos (UE) nº 600/2014 y (UE) nº 909/2014 y la Directiva 2014/65/UE.
[3]Reglamento (UE) 2022/2554 del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de diciembre de 2022 sobre la resiliencia operativa digital del sector financiero y por el que se modifican los Reglamentos (CE) nº 1060/2009, (UE) nº 648/2012, (UE) nº 600/2014, (UE) nº 909/2014 y (UE) 2016/1011.
[4]Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los mercados de criptoactivos y por el que se modifica la Directiva (UE) 2019/1937 (COM/2020/593 final)
[5]Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital.
[6]Sin perjuicio de que la doctrina ha entendido que la tokenización de valores negociables venía habilitada por la posibilidad de representar dichos valores «por medio de anotaciones en cuenta» (art. 6.1 LMV).
[7]De ser obligatoria la publicación de un folleto informativo (art. 35 LMVSI), a la STO le serán de aplicación las diferentes normas recogidas al efecto en los arts. 35 y ss.
[8]En este sentido ha de indicarse que el día 28 de febrero la Asamblea Nacional francesa votó a favor de un Proyecto de Ley que incluye, entre otras, el contenido de la Propuesta de Reglamento MiCA, quedando pendiente su firma por parte del Presidente Emmanuel Macron.
[9]Definidos en la Propuesta de Reglamento MiCA (art. 3.1) como: 5) «Ficha de servicio»: un tipo de criptoactivo usado para dar acceso digital a un bien o un servicio, disponible mediante TRD, y aceptado únicamente por el emisor de la ficha en cuestión».
[10]Definidos en la Propuesta de Reglamento MiCA (art. 3.1) como: « 3) «Ficha referenciada a activos»: un tipo de criptoactivo que, a fin de mantener un valor estable, se referencia al valor de varias monedas fiat de curso legal, una o varias materias primas, uno o varios criptoactivos, o una combinación de dichos activos.
4) «Ficha de dinero electrónico»: un tipo de criptoactivo cuya principal finalidad es la de ser usado como medio de intercambio y que, a fin de mantener un valor estable, se referencia al valor de una moneda fiat de curso legal.
Ihor Fetsyak Senkiv
Doctorando en la Universidad de La Rioja. Apasionado de la tecnología blockchain y el mundo de los criptoactivos, trato de estudiar los aspectos legales concernientes a ambos fenómenos.
Colaborador en el blog jurídico Lato Sensu, un proyecto jurídico desarrollado con compañeros juristas de la Universidad de La Rioja.
Linkedin: https://www.linkedin.com/in/ihor-fetsyak/
Instagram: @ihor_fetsyak @lato_sensu_ur
