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La Tokenización como forma de Financiación Alternativa. A cargo de José Ramón Oulego.

AD 120/2021

LA TOKENIZACIÓN COMO FORMA DE FINANCIACIÓN ALTERNATIVA

PALABRAS CLAVE: Blockchain, Criptomonedas, Fintech, Tokens, Inversión, Start Ups, Financiación, Etherum, ERC20, Smart Contracts.

INTRODUCCIÓN:En el presente artículo se aborda el uso de la tecnologíoa blockchain y la tokenización como posible forma de financiación alternativa de empresas, así como la regulación de la misma.

CONCEPTO DE TOKEN

Blockchain ha traído consigo la revolución de internet. Si en los años 90 internet era el “internet del conocimiento”, el internet hacia el que avanzamos es el “internet del valor”.

En ello juegan un papel imprescindible los tokens que pueden representar un valor físico o activo digital y pueden ser almacenados y transmitidos por la red con escaso coste. Tanto es así que ya se habla de la tokenización de la economía por cuanto que puede tokenizarse desde una propiedad física o intelectual hasta un activo financiero.

Esto ha permitido que se generen nuevos modelos de negocio disruptivos y mercados financieros dando lugar a un sistema alternativo de financiación. Hasta el momento este tipo de financiación conllevaría inversión supervisada por el regulador y negociada en los mercados financieros tradicionales. Ahora la financiación es P2P (peer to peer) o entre iguales eliminando con ello los intermediarios.

En mi anterior artículo para A Definitivas hablaba de los usos de blockchain para configurar la llamada identidad digital soberana que nos permite hacernos verdaderos titulares de nuestros datos personales, llegando incluso a poder monetizarlos mediante contratos inteligentes. Otra posible utilidad del dominio de la identidad es, por ejemplo, establecer un sistema de votación telemático incorruptible, lo que supondría, sin duda, un ahorro de tiempo y dinero en los procesos electorales y a buen seguro facilitaría la participación, ya que podría votarse desde el teléfono móvil (en casa, en la playa o donde queramos) sin tener que esperar largas colas o estar sometidos a medidas de seguridad como ha ocurrido recientemente a consecuencia de la pandemia del Covid 19.

Ahora estudiaremos cómo blockchain puede implementar sistemas alternativos de financiación de empresas a través de la tokenización.

¿Pero qué es un token? Un token es un fragmento de código de programación en formato de contrato inteligente, que corre sobre una red blockchain. El código de progrmación describe el comportamiento del token en cuestión. La base de datos contabiliza cuántos tiene cada usuario que podrá mandarlos a otro realizando, así, una transferencia de valor.

Los contratos inteligentes nacieron con la red Etherum y posibilitaron la creación de tokens. Etherum permite que se agreguen estos trozos de código para ejecutar ciertas funciones montadas sobre su blockchain.

Como hemos dicho estos tokens pueden representar distintos activos físicos o digitales al igual que las fichas de un casino representan una determinada cantidad de dinero y son válidas dentro de la comunicad que conforma el propio casino para realizar transacciones.

Los tokens pueden estar basados en diversas blockchain aunque la más utilizada a día de hoy es la blockchain de Etherum. Los tokens basados en esta red son conocidos como ERC-20. Los ERC 20 guardan la dirección de la billetera del titular y el balance dispobible. De esta forma si alguien envía un token a otra persona este disminuye en la base contable del emisor y aumenta en la del receptor.

En la actualidad hay una tenendencia a identificar tokens y criptomonedas. A este respecto debemos señalar que todas las criptomonedas son tokens (en cuanto que representación de valor) pero no todos los tokens son criptomondas.

CLASES DE TOKENS

Actualmente no existe una clasificación uniforme de los tipos tokens. He escogido la siguiente porque considero que es bastante completa para la finalidad del presente artículo. Así dentro de los tokens podemos distinguir los siguientes:

Currency Token: Son las criptomonedas. Tokens que se utilizan para realizar transacciones remplazando al dinero fiat. Con ellas, por ejemplo, podemos comprar determinados bienes y servicios.

Tokens de utilidad (Utility Tokens): son unidades de cuenta en una red.

Normalmente se utilizan como resguardo de participación para reunir capital en un determinado proyecto. Este tipo de token nos permite tener acceso en el futuro a un producto o servicio de la empresa que se está capitalizando.

Es el tipo más utilizado en una oferta inicial de monedas (ICO por sus siglas en inglés). Esta oferta inicial sirve para obtener fondos para un proyecto. En las ICO se ofrecen tokens de un nuevo proyecto a cambio de criptomonedas o dinero fiat (fiduciario)  que es el que finalmente se utiliza para financiar el proyecto.

Los utility tokens tendrán el valor determinado por la empresa, teniendo como finalidad alcanzar la financiación necesaria del proyecto. En este sentido el proceso sería (salvando las distancias) similar a un crowfunding. No obstante el precio de los tokens podría oscilar dependiendo de la demanda de los mismos.

Estos tokens se envían a un dirección controlada por el comprador para que pueda utilizarlos en el futuro para obtener esos bienes o servicios.

Si el proyecto termina siendo exitoso es habitual que estos utility tokens aumenten su valor.

Security tokens: Su finalidad es obtener una ganancia financiera. Es una digitalización de los security tradicionales (ej: futuros, swaps, acciones de empresas).

Este tipo de tokens otorgan a sus propietarios derechos y obligaciones de forma similar a lo que ocurre con las acciones tradicionales. Al igual que el resto de tokens estos pueden ser ofrecidos a través de una ICO. De esta manera las empresas obtendrían financiación mediante la creación de estos tokens.

Con la “emisión” de este tipo de tokens se pretende una capitalización de las empresas eliminando a los intermediarios y las dificultades burocráticas.

Una de las cuestiones relevantes es diferenciar si un token es un utility token o un security token. Mientras que los utility token no cuentan con una regulación específica los security tokens son equiparados por las legislaciones a los valores y deberán cumplir con toda la normativa referente a los mismos.

Para saber si nos hallamos ante un valor resulta de utilidad la llamada prueba de Howei que hace referencia a una prueba utilizada en 1946 en un procedimiento judicial entre la SEC (el regulador de Estados Unidos) y la compañía Howei. De esta forma si una transacción relativa a un token cumple con las cuatro siguientes preguntas nos hallaremos ante un security:

1.- Hay una inversión de dinero.

2.- Hay una expectativa de ganancia.

3.- La inversión de dinero es en una empresa común.

4.- Cualquier beneficio proviene de los esfuerzos de un promotor o un tercero.

Debido a los problema de seguridad a que dieron lugar las ICOs de Utility Tokens como consecuencia de su menor regulación, estas han ido dejando paso con el tiempo a otro tipo de tokens y ofertas iniciales. Es el caso de los equity tokens.

Equity tokens: Es un subtipo de security token. Se la conoce como la acción del S XXI. Es un híbrido entre una acción convencional y un security token, Aunque algunos autores (Pastor Sempere) consideran que es un concepto más teórico que de aplicación práctica.

Cada token representa un porcentaje sobre la propiedad que tienen los inversores (de forma similar a lo que ocurre con las acciones tradicionales). Estos tokens otorgan el derecho de propiedad al tenedor sobre la inversión y además le confieren una serie de derechos y obligaciones como el derecho a participar en los beneficios de la empresa y el derecho de voto.

Como puede observarse es una aplicación del modelo de Oferta Pública Inicial clásico de acciones (IPO) por sus siglas en inglés a la blockchain gozando de las ventajas que tiene la red descentralizada.

Este tipo de tokens tienen que adecuarse a la regulación de cada país en lo referente a la emisión, compra y venta de valores.

El proceso de salir al mercado se conoce como Oferta de Equity Tokens (ETO por sus siglas en inglés). Debido a la regulación que sufre este proceso es más seguro que una ICO tradicional. Asimismo es más rápido, barato y requiere de menos burocracia que una IPO clásica. Igualmente, y al eliminar intermediarios, permite la adquisición de “acciones” peer to peer lo que facilita el acceso a un mayor número de personas que las IPO tradicionales.

En palabras del emprendedor y consultor Milan Render: “What differentiates an Equity Token Offering and ICOs is that ETOs projects are existing businesses and additional funds allow to finance the development of a company. An owner or an ETO issuer is someone who has already proved their ability to develop a successful company and tokenizing a business is just another step to set the stage for further growth”. 

Es decir, que mientras en una ICO los adquirentes confían en que el proyecto financiado salga adelante y tenga éxito sin más garantías que la mera confianza, en las ETO los inversores adquieren valores de una compañía ya en marcha con un modelo de negocio probado y cuya tokenización no es sino un paso más adelante en un negocio que ya es exitoso.

Asset token: Representan un activo real físico. De esta forma se puede adquirir la propiedad de este activo sin realizar la traditio o traslación materiañ del activo de unas manos a otras.  De esta forma podemos comprar, por ejemplo, materias primas comprando el token que las representa sin necesidad de desplazar las mismas.

Una vez analizados los principales  tokes que nos podrían permitir capitalizar nuestra empresa, abordaremos ahora la situación de la regulación actual de los mismos.

RÉGIMEN JURÍDICO

Actualmente no existe una regulación específica. En opinión de quien suscribe deberíamos atender a cada ICO/ITO específico para delimitar su naturaleza y ver qué régimen jurídico de los existentes se podría aplicar.

En este orden de consideraciones, y a modo de ejemplo, el regulador de Canadá (CSA) ha determinado que prima la sustancia sobre la forma para ver si se aplica la normativa canadiense sobre valores.

Este mismo criterio es el que sigue nuestra CNMV al afirmar que no es posible establecer un criterio generalizado sobre las propuestas de ICOs ya que las mismas deben ser estudiadas caso por caso teniendo en cuenta las particularidades de cada una de ellas.

Asimismo afirma nuestro regulador que no tendrán el carácter de valor negociable y, por lo tanto, no están suteras a la normativa sobre el Mercado de Valores, aquellas ICOSs en las que, razonablemente, no pueda establecerse una correlación entre las expectativas de revalorización o rentabilidad del criptoactivo y la evolución del negocio o proyecto del emisor.

Los security tokens y los equity tokens han quedado fuera del reglamento Mika  ya que les resulta de aplicación la normativa Mifid II y la normativa del Mercado de Valores.

Para el caso de una STO o ETO la CNMV establece que deben cumplir con la normativa del mercado de valores por lo que se refiere al folleto, intervención de una sociedad de inversión, negociación en mercados regulados y depósito de valores, sin perjuicio de la representación de los valores, necesariamente mediante anotaciones en cuenta en mercados españoles.

Sin perjuicio de lo que establece el reglamento Mika, en opinión de quien suscribe cuando los tokens pudieran ser considerados como instrumentos de inversión debería aprobarse una normativa específica debido a las especiales características de este tipo de valores y que distinga claramente entre utility tokens y security tokens para evitar problemas interpretativos.

A nivel internacional, las opiniones son diversas. Por ejemplo la SEC de Estados Unidos que en un primer momento consideró la primera venta de Ether (el token de Etherum) como una venta de valores, en el año 2018 opinaba que el estado en aquel momento del ether, la red Etherum y su estructura descentralizada, las ofertas actuales y las ventas de ether no son transacciones de valores.

Un país que ha registrado muchas operaciones de ICOs ha sido Suiza. El regulador suizo (FINMA) establece una triple clasificación:

1.- Payment ICOs: Cuando se pretende que el token funcione como medio de pago se aplicará la normativa suiza contra el blanqueo de capitales pero no se les dará la consideración de valor.

2.- Utility ICOs: Si el único fin de los tokens es otorgar derechos de uso digital sobre bienes y servicios a su titular no recibirán la consideración de valores.

3.- Si el utility token funciona total o parcialmente como una inversión, entonces se le dará el tratamiento de valor.

A nivel interno y europeo debemos centrarnos en cuanto a la regulación en los tokens que puedan ser considerados como valores de inversión pues aquellos que únicamente otorgan al titular el acceso a bienes o servicios no requieren en nuestra opinión de una normativa ad hoc salvo que total o parcialmente impliquen una inversión.  

En caso de ICOs que implique valores de inversión (security tokens) la CNMV ha optado por considerar los mismos valores sometidos a la Ley del Mercado de Valores.

Así la CNMV entiende que este tipo de ICOs deberían tener el tratamiento de emisiones u oferta pública de valores negociables, atendiendo al amplio concepto de valor negociable que recoge el Art. 2 de la LMV.

Por lo que se refiere a la protección de los inversores la Autoridad Europea del Mercado y Valores (ESMA por sus siglas en inglés) ya alertó que las ICOs pueden suponer un alto riesgo para los inversores al caber la posibilidad de que queden fuera de la protección de la norma europea. Además ESMA alerta de que muchos tokens carecen de un valor intrínseco más allá del de poder dar acceso a determinados bienes o servicios.

Las ICOs que no tienen la consideración de oferta pública son aquellas que se dirijan a menos de 150 inversores o que supongan un importe total inferior a 5 millones de euros. No obstante si la comercialización se realiza mediante publicidad se requerirá la intervención de una agencia de inversión autorizada (Art. 35.3 LMV).

A este respecto hay autores que proponen, en aplicación del principio de proporcionalidad, que mientras no se aclare si los tokens son valores de inversión o un mero micromecenazgo deben aplicarse las exenciones que se establecen para el crowfunding. Asimismo proponen una regulación adhoc de las ICOs así como la posibilidad de que exista un pasaporte para ICOs similar los pasaportes europeos para crowfunding.

Finalmente debemos hacer mención a la reciente proposición de Ley para la transformación digital de España presentada por el Grupo Popular (publicada el 26 de julio en el BOCG) en la que se proponen medias relacionadas con el contenido de este artículo. Entre otras las siguientes:

– Aceptación de criptomonedas como medio de pago si hay un consenso entre las partes (algo que a día de hoy ya es posible y no requiere de una proposición de ley).

– Las operaciones de intercambio de bienes y servicios por criptomonedas deben tener el mismo régimen fiscal que las transacciones monetarias y se les debe aplicar la normativa relativa al blanqueo de capitales.

– Aplicación del Reglamento General de Protección de datos y Ley Orgánica de Protección de datos a las transacciones de criptomonedas.

– Las criptomonedas y tokens emitidos en una ICO deben considerarse valores negociables a los efectos de la LMV si se cumplen los requisitos exigidos por la CNMV. Lo mismo ocurrirá con los utility tokens si existe expectativa de revalorización.

– Los inversores en ICOs no estarán obligados a informar a las autoridades si el volumen de operación es inferior a 6.000 €.

– Se propone la creación de criptomonedas específicas para transacciones en el sector hipotecario y asegurador.

– Se propone igualmente la utilización de blockchain para confeccionar sistemas de identidad digital.

– Asimismo se propone utilizar la cadena de bloques para verificar la trazabilidad de las operaciones en el sector alimentario y sanitario.

– Respecto de los smart contracts el grupo popular solicita que se les aplique el Art. 23 de la LSSI (que regula la validez y eficacia de los contratos celebrados por vía electrónica). Algo que en principio parece una obviedad.

– Finalmente se propone la creación de un nuevo órgano: el Consejo Nacional de Criptoactivos que permita la introducción de la tecnología blockchain en las Administraciones Públicas y tenga funciones consultivas en la materia.

– Se propone también la creación de un libro blanco de buenas prácticas relacionadas con blockchain.

CONCLUSIONES:

Blockchain permite una verdadera revolución en la financiación de empresas al eliminar intermediarios, lo que redunda en la eficiencia, rapidez y reducción de coste. Esto es una opción muy interesante tanto para empresas como usuarios e inversores. Sin embargo a día de hoy no contamos con una regulación que haya evolucionado en sintonía. Por un lado tenemos el reglamento Mika que define a los utility tokens y excluye de su aplicación los security tokens que quedarán sometidos a Mifid II y a la LMV en el caso español. Sin perjuicio de ello consideramos apropiado que se apruebe una normativa a nivel europeo que armonice la distinción entre los tipos de tokes y las normas que se apliquen a ambos para obtener una regulación armonizada en la UE que atienda a las especificidades de estos activos.

Por tanto consideramos necesaria una regulación sobre comercialización de tokens que distinga sin género de dudas entre los tokens que dan acceso a servicios o productos y los que tienen un carácter especulativo o de inversión, que deberán estar sometidos a una normativa más estricta y deben ser tutelados por el regulador.

Asimismo debe velarse por la protección de los inversores para que conozcan la viabilidad del proyecto en el que están depositando su capital. Para ello se requiere que exista información, transparente, fidedigna, comparable y comprensible.

Si esto se logra estaremos ante una verdadera oportunidad para acceder a un nuevo modelo de financiación peer to peer descentralizado, más ágil y eficaz y que permita a las empresas obtener una capitalización más rápida y sencilla pero que no descuide por ello las garantías para los inversores en el proceso.

José Ramón Oulego

6 de agosto de 2021


JOSÉ RAMÓN OULEGO ERROZ

  • Licenciado en Derecho (USC).
  • Escuela Práctica Jurídica (USC).
  • Master en Derecho Financiero y Tributario (USC).

Linkedin: https://www.linkedin.com/in/joseramonoulego/?originalSubdomain=es

Twitter@joseramonoulego

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