Sobre la crisis de los 70, a cargo de Diego Costa García.

AD 13/2019

Abstract: El presente artículo trata el papel de los Bancos Centrales en las crisis económicas, sobretodo en la de la década de los setenta, analizando desde cuestiones básicas como qué es una crisis y una mala inversión hasta cómo han sido los finales de las crisis económicas y qué papel juegan en ellas los Bancos Centrales, las materias primas, el oro y quizás el Bitcoin en el futuro. Palabras clave:

• Crisis económica
• Bancos centrales
• Mala inversión
• Materias primas
• Bitcoin

Introducción En un debate reciente en redes, un twittero (con el que tengo muchas opiniones en común) sostenía que todas las crisis son inducidas por los bancos centrales. Me parece una afirmación correcta para describirlo en una frase. No obstante, otro twittero (un estudioso del keynesianismo y marxismo), le preguntaba si la crisis del 73 fue creada por los bancos centrales. A lo que el primero de ellos recapitulaba y decía que justo esa fue la excepción. Yo traté de argumentar que si hubo una crisis que fue creada por los bancos centrales esa fue ‘la del 73’. Y de ahí esta pequeña entrada en la que voy a tratar, sin ser un experto, de convencer al primero de los twitteros (ya que al segundo lo veo más complicado). Ambos twitteros además, me recriminaban que siempre tratará de enfocar las crisis en torno a un descalce y sostenían que no siempre hay descalce y que no todo descalce produce crisis económicas. Bien, pues voy a empezar aclarando esto. Sí, toda crisis es un descalce, aunque este pueda haberse dado por distintas causas. Y no, no todo descalce tiene por qué producir crisis económicas. Empecemos por definiciones. ¿Qué es una crisis? Como tantos términos, este ha terminado adquiriendo la definición cuantitativa que mide el crecimiento (no se sabe muy bien cómo) X trimestres para determinar lo que es un ciclo, una recesión, etc. No es esta la definición que nos interesa. Una crisis es una mala inversión. Y cuando el término lo aplicas a la economía en su conjunto son malas inversiones generalizadas. Sobre esta definición caben efectivamente intensidades. ¿Qué es una mala inversión? Una mala inversión es aquella en la que los costes superan a los ingresos, es decir, el valor del producto inicial es mayor que el valor del producto final. Dicho de otra manera, se está organizando la producción de forma subóptima, es decir, con los mismos bienes de que dispone una sociedad, existe una combinación de ellos conocida que aporta más valor que la actual (que es capaz de producir más o de mejor calidad, o cosas más valiosas que las actuales). Con estos 2 conceptos claros creo que ya puedo decir que toda crisis es un descalce. Solo hace falta pensar que lo que es o no es una mala inversión viene al final determinado por las preferencias agregadas de consumo. Podemos, por ejemplo, consolidar un balance mundial y considerar a la parte de la financiación o pasivo como la demanda, la manifestación de preferencias de consumo, nuestros deseos, nuestros fines; mientras que, en el lado del activo, de los bienes de que disponemos, de nuestros medios, tenemos infinitas posibilidades de combinación entre ellos. Si asumimos que en dicho balance existe una ‘mala inversión’, lo que estamos diciendo en realidad es que existe una parte del activo la cual modificando su combinación (a otra combinación conocida) podría satisfacer de mejor manera a una parte del pasivo. Es decir, que la estructura productiva no está adaptada a nuestros deseos de consumo, esto es, un descalce.

Ejemplo de descalce de tipo temporal (de plazos) – Elaboración propia

No obstante, estoy de acuerdo en que dicho descalce puede formarse por distintas causas (algunas de ellas no imputables a la maldad del banco central). En general cualquier cambio abrupto, no previsto ya sea en el activo (ej: desastre natural) o en el pasivo (ej: cambio en las preferencias por invasión extraterrestre) generará un descalce. Lo que cabe preguntarse en este sentido es si, con un sistema de precios que incorpore las expectativas de los agentes de forma descentralizada, puede darse este cambio abrupto con la suficiente intensidad como para generar una crisis económica. En mi opinión es bastante difícil, pero podemos discutirlo. Esta es sin embargo la explicación de uno de los twitteros (y de nuestra amada Wikipedia que llega a bautizar este episodio como la ‘crisis del petróleo del 73’): de repente, en el 73, surge una escasez no prevista de materias primas que dispara su precio. Inflación de costes lo llaman. Esa escasez nos mete de lleno en una década de crisis con la inflación por las nubes y las materias primas subiendo a un ritmo del 20% anual. Puede ser una posibilidad, no digo que no (sobre todo porque no sé suficiente) pero me parece que hay explicaciones bastante más plausibles. Y más teniendo en cuenta los importantes sucesos monetarios de esa época que esta explicación requiere obviar. Pero sigamos con el otro punto. ¿Puede haber descalce sin crisis? Yo creo que sí, es posible concebir un descalce que no genere crisis económica. Estoy pensando en que lo que en un momento son malas inversiones, sean posteriormente validadas por un cambio en las preferencias de consumo. Pongo un ejemplo que me parece relevante en el momento actual. En ocasiones pensamos en un descalce de plazos porque es fácil de entender y explicar, pero en realidad la gente no tiene tan claro los plazos en los que quiere consumir. Imaginemos los deseos de consumo a lo largo del tiempo de toda la sociedad y pensemos que no están tan bien definidos como creemos, es decir, gran parte de la sociedad no tiene claro si quiere consumir ahora o dentro de 10 años. Ante esa incertidumbre lo prudente es buscar la liquidez, es decir, buscar proyectos que puedan ser útiles en cualquier situación una vez se concreten esas demandas de consumo, pero sobre todo, no emprender aquellos proyectos cuyo valor sufriría mucho ante un mínimo cambio en las preferencias. Imaginemos sin embargo que dicha sociedad se estructura a través de un solo banco y este consigue financiar mediante pasivos a la vista proyectos a 10 años cuya utilidad se volvería nula si finalmente la sociedad deseara consumir hoy.

Ilustración 1 – Elaboración propia

El descalce es clarísimo. Por un lado, al banco le pueden exigir el pago hoy y por el otro el banco solo va a cobrar dentro de 10 años. No obstante, el pasivo a la vista no significa que necesariamente el tenedor quiera consumir hoy, en este caso significa que aun no tiene claro cuándo quiere consumir y desea mantener todas las puertas abiertas. En el caso anterior bien podría suceder que finalmente la sociedad no ejecute su poder de compra hasta pasados los 10 años, es decir, que las preferencias de consumo terminen validando la estructura productiva. Ahora bien, la practica del banco es muy imprudente (se expone a quebrar) y, sobre todo, si finalmente se da un detonante que hace que la sociedad ejecute su poder de compra destapando el engaño al que estaban sometidos (creían que tenían un activo líquido, pero no era así) y generando una crisis, ¿en qué sentido cabe culpar al detonante? Las expectativas sobre lo que podía o no podía acontecer estaban bien incorporadas por los agentes, pero el banco las había neutralizado. Creo que a veces puede perderse el foco con esto y culpar a un detonante concreto como si fuese condición necesaria y suficiente. Ni lo uno, ni lo otro. ¿Qué característica común comparten todas las crisis? Una cosa que no he comentado (por ser obvio) es que únicamente es problemático el descalce en un sentido: cuando el activo es más ilíquido que el pasivo. El caso contrario (que el activo sea más líquido que el pasivo), se resuelve inmediatamente sin necesidad de reajuste ni sufrimiento. Esa es la gracia de la liquidez que te permite pasar rápidamente a cualquier otra estructura. Dicho esto, si toda crisis es un descalce y todo descalce implica iliquidez relativa del activo, es decir, escasez de bienes líquidos; parece lógico pensar que en toda crisis lo que tendremos es una huida a la liquidez. Todos los bienes líquidos se apreciarán mientras los bienes ilíquidos se deprecian. Por tanto, podemos decir que toda crisis es necesariamente deflacionaria (el dinero se aprecia) en tanto en cuanto la liquidez se aprecia y el dinero es (por definición) el bien más líquido. ¿Son las materias primas bienes líquidos? A veces pensamos en bienes líquidos como aquellos cercanos en el tiempo y en el riesgo. Me parece correcto, pero no exclusivamente. A igualdad de condiciones, la estructura productiva será más liquida, más fácilmente adaptable a los cambios, si nos embarcamos en proyectos que produzcan en 1 año antes que en proyectos que produzcan en 10. Pero la liquidez no viene exclusivamente del plano temporal o de riesgo, sino también de la naturaleza de los propios bienes económicos. Un bien que pueda reportarnos la misma utilidad en multitud de situaciones distintas o que sea muy complementario con otros bienes será un bien más liquido que aquel que solo pueda emplearse para una tarea concreta o en combinación con unos bienes concretos. En este sentido, las materias primas, a pesar de estar al final de la estructura productiva, lo más alejadas del consumo posible, son paradójicamente un activo muy líquido. ¿Por qué? ¡Porque sirven para todo! Pensemos en una sociedad que aun no sabe qué estructura productiva desea. Dicha sociedad no puede emprender ningún proyecto porque no sabe aun si querrá consumir tomates o manzanas. Lo que si puede hacer esta sociedad es comenzar aquellos proyectos que vayan a ser comunes sea cual sea la alternativa productiva que finalmente escojan. Y dentro de estos proyectos se encuentran las materias primas. Las materias primas son complementarias con cualquier estructura productiva. El marco conceptual eficiente. Para ir terminando, me gustaría explicar lo que creo que es un marco conceptual eficiente: suficientemente simple y suficientemente explicativo.

1. 1. La banca comercial y similares empieza a descalzar.
   2. El mercado se percata (efecto Ricardo) y fuerza el ajuste. Parte del descalce se soluciona reestructurando el activo y parte del descalce se consolida en el balance del Banco Central.

(…)

1. Eventualmente, y tras pasar por el proceso 1 varias veces, la siguiente crisis arrastra también al emisor (al Banco Central) limpiando todos los balances.

Es decir, salimos de cada crisis (1.2) sin haber solucionado todo el descalce sino más bien socializando parte de él a través del Banco Central. Llega un momento en el que la siguiente crisis deja de ser una crisis deflacionaria al uso y se convierte en una crisis monetaria (es el Banco Central el que es incapaz de atender sus compromisos en términos reales). Tanto la crisis normal (1.2) como la monetaria (2) serán de idéntica naturaleza: un descalce. Y ambas serán deflacionarias en el sentido de que la liquidez se apreciará. Pero mientras en la primera de ellas experimentamos una deflación al uso, en la crisis monetaria experimentaremos fuerte inflación (estanflación = crisis + inflación). Pero como dice Jose Ignacio del Castillo: Que sean «deflacionarias» o «inflacionarias» sólo dependerá del activo que tomemos como referencia para expresar los precios. ¿Qué induce el descalce de la banca comercial y similares? Esta explicación de Juan Ramon Rallo me parece muy convincente: el sistema financiero descalza porque socializan riesgos mediante la liquidez garantizada del Banco Central y las garantías implícitas de rescate de los Estados. ¿Y cómo encaja aquí la crisis de los 70? La crisis de los 70 fue en mi opinión una crisis monetaria. Una huida a la liquidez a la vez que el dolar perdía su trono como el bien más líquido. Justo lo mismo hacia donde diría que nos dirigimos ahora: una repetición de los 70. Y parece ser que desde una perspectiva bottom-up también se percibe lo mismo. Algunos de los que creo que son los mejores inversores de España y que no tienen especial devoción por las materias primas y el oro, están ahora posicionados ahí. Dejo algunos artículos que creo narran fielmente qué ocurrió en los 70.

Nixon, la ventanilla del oro y la crisis de los 70 – J.I. del Castillo

Reexaminando la crisis de los 70 – J.I. del Castillo

¿Qué es el patrón oro? – Antonio Mascaró Rotger

El papel de Bitcoin en mi cartera. En una crisis lo van a hacer muy bien los bienes líquidos, pero además si estamos ante una crisis monetaria lo van a hacer todavía mejor. En este sentido los activos estrella en la década de los 70 fueron las materias primas y el oro. Y lo que me pregunto es, ¿cómo lo haría Bitcoin en un escenario de estanflación? El oro ha sido (y probablemente siga siendo) el buen dinero. No obstante, los tenedores de oro en las crisis han sido considerados casi al nivel de terroristas y los estados han tratado a toda costa de expropiarlo y establecer controles. En este sentido y ante un escenario realmente grave, creo que Bitcoin goza de ciertas ventajas frente al oro: inexpropiable e inembargable y muy fácil de pasar por la frontera. Así, si realmente se da un escenario malo (como ya ocurre en algunos países inmersos en crisis monetarias), creo que Bitcoin podría ser un buen estabilizador de la cartera, aunque sufra quizá de otros problemas. Y hasta aquí mi especulación de hoy. Diego Costa

Madrid, 14 de febrero de 2019

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Autor: Diego Costa García

Formación: Master en Value Investing de OMMA

Cargo profesional: Middle Officer en azValor Asset Managemen